デジタル資産ファンドの運営：機関投資家水準の運営基盤

デジタル資産ファンドの運用においては、運営そのものが商品です。機関投資家はリターンの源泉をどこからでも調達できます。機関投資家が審査の対象とするのは、それを取り巻く統制環境です。すなわち、誰が鍵を保有し、誰が資産を移動でき、NAVがどのように算定され、取引所、取引相手方またはスマートコントラクトが機能不全に陥った場合に何が起こるかという点です。本ピラーページでは、デジタル資産ファンドの運営基盤に関するCV5 Capitalの知見をまとめています。対象は、カストディとウォレットの権限、取引所リスクと取引相手方リスク、NAVの算定、ステーブルコインとステーキングの仕組み、そして機関投資家向けファンドが設計段階で備えなければならない業務上の障害事象です。

「デジタル資産戦略の投資適格性は、その運営の水準によって決まります。各ウォレットを誰が管理しているか、NAVがチェーン上の記録とどのように照合されるか、出金がどのように統制されているかを証明できる運用者は、ほとんどのファンドがデューデリジェンスの段階でつまずく問いに、すでに答えているのです。」Jeffrey Shaul、CV5 Capital ディレクター

カストディとウォレットの権限

カストディは最初に問われる運営上の論点であり、回答が曖昧な場合に機関投資家が最も信頼を置かない論点でもあります。運用者は、まずデジタル資産ファンドに本当にカストディアンが必要かという前提となる問いから始め、続いて機関投資家がカストディアンに何を期待するか、コールドストレージ、MPC、プライムブローカーの実務上のトレードオフ、そしてファンド運用者が実施すべきカストディ・デューデリジェンスの包括的な枠組みを検討すべきです。カストディは権限と切り離せません。ウォレット権限の設計、および権限設計が暗号資産ファンドにおいて最も重要な設計判断である理由に関する当社の分析は、問題は鍵がどこにあるかではなく、誰がそれを使えるかであることを説明しています。これは取引所口座の管理を律する原則と同じです。

取引所リスクと取引相手方リスク

取引の場は、依然としてほとんどのデジタル資産ファンドにおける最大の潜在リスクです。複数取引所での取引に潜む統制上の問題や、取引所リスクが依然として暗号資産ファンド最大の潜在リスクである理由で述べたとおり、問題は取引所をまたいで複合的に拡大します。取引所への参加自体も統制されたプロセスであり、当社の規制対象ファンドの取引所オンボーディングや、オンボーディングで顕在化するKYBリスクに関するガイドで取り上げています。取引の場の先には、デジタル資産ファンドにおける取引相手方リスクというより広い論点と、前回のサイクルにおける破綻を特徴づけた信用リスクと取引相手方へのエクスポージャーがあります。

NAVの算定と事務管理

機関投資家向けファンドの運営は、NAVにおいて検証されます。ウォレットからNAVまでの過程は、オンチェーンの実態が帳簿と照合される段階であり、デジタル資産で日次NAVを運営する実務は、多くの運用者の想定以上に負荷の高いものです。日次NAVが実現可能か、また誰がそれを支えるかは事務管理会社に大きく依存します。そのため、事務管理会社のデューデリジェンスは調達上の判断ではなく、運営上の判断なのです。

ステーブルコイン、ステーキング、DeFi

デジタル資産の運営は、伝統的なファンドが扱ったことのない資金の流れにまで及びます。出資と償還はステーブルコインで行われることが増えており、ファンドがBTC、USDC、USDTによる出資を受け入れられるか、機関投資家向けファンドにおけるステーブルコインによる出資と償還の仕組み、ポートフォリオの流動性基盤としてのステーブルコインで取り上げた論点が生じます。利回りは、さらなる運営上および会計上の複雑さをもたらします。それは機関投資家向けファンド内でのステーキングから、ステーキング、イールドファーミング、流動性プールに関するDeFiファンドの会計、ケイマンのSPCにおける機関投資家向けDeFi利回りの枠組み、そして機関投資家がDeFiにアクセスする際に求められるガバナンスにまで及びます。そのすべての根底には、ファンドが特定し価格に織り込めなければならないスマートコントラクト・リスクがあります。

業務上の障害事象

デジタル資産ファンドの破綻の多くは、相場の方向性ではなく運営に起因します。ファンドを破綻させる業務上の機能不全、不十分な取引業務の隠れたコスト、そしてTrustedVolumesの脆弱性攻撃やDriftプロトコルのハッキングといった具体的な事案を研究する価値があります。いずれの事案も、被害を封じ込められたはずの基盤の存在を示しています。共通する答えは、適切に構築された機関投資家向けデジタル資産ファンドの運営体制です。

CV5プラットフォーム・モデルの役割

リスクと留意事項

デジタル資産からリスクを取り除ける運営モデルはありません。カストディアンが破綻することもあれば、取引の場が取引を制限し、あるいは崩壊することもあり、ステーブルコインがペッグを失うことも、スマートコントラクトが攻撃を受けることもあります。適切なカストディ、ウォレット権限およびNAVの体制は個別の事実関係に依存し、ファンドの戦略、取引の場および取引商品によって異なるため、独立した専門家の助言、事務管理会社およびファンドの取締役を通じて確認すべきです。ケイマンのVASP規制の適用範囲を含め、規制上の取扱いは引き続き変化しています。本ピラーページは運営上の論点を整理するものであり、答えはストラクチャーごとに異なります。

よくあるご質問

デジタル資産ファンドには第三者のカストディアンが必要か

戦略、資産、投資家層によって異なり、率直に言えば、いずれか一方ではなく、機関投資家向けカストディと統制されたセルフカストディを組み合わせることが答えとなる場合が多くあります。前提となる分析はデジタル資産ファンドにカストディアンが必要かに、モデルの比較はコールドストレージ、MPC、プライムブローカーの比較に記載しています。

デジタル資産ファンドは日次NAVを算定できるか

多くの場合は可能ですが、事務管理会社、取引の場、取引商品によって異なります。実務の実態と、それを誰が支えるかについては、当社の暗号資産ファンドの日次NAVに関するガイドで取り上げています。

本ピラーページと関連するテーマ

運営は、ガバナンスおよびストラクチャーと並ぶ要素です。運用者はここから、ファンドのガバナンスとODDへの対応準備、デジタル資産ファンドの組成、トークン化ファンドへと進むのが一般的です。