數字資產基金營運：機構級營運層

在數字資產基金管理中，營運本身就是產品。資產配置機構可以從任何地方取得回報來源；它們真正審核承擔的，是圍繞這些回報的監控環境：誰持有密鑰、誰可以轉移資產、資產淨值（NAV）如何釐定，以及當交易所、交易對手或智能合約失效時會發生甚麼。本專題匯集CV5 Capital就數字資產基金營運層的指引：託管與錢包權限、交易所與交易對手風險、NAV編製、穩定幣與質押機制，以及機構基金在設計上必須防範的營運失效情況。

「數字資產策略的可投資程度，取決於其營運水平。能夠證明誰控制每個錢包、NAV如何與區塊鏈記錄對賬，以及提款如何受管治的經理，已經回答了令大多數基金止步於盡職審查階段的問題。」Jeffrey Shaul，CV5 Capital董事

託管與錢包權限

託管是首要的營運問題，若答覆含糊，亦是資產配置機構最不信任的一環。經理應先處理數字資產基金是否真正需要託管人這一前提問題，然後逐步探討機構資產配置者對託管人的期望、冷儲存、多方計算（MPC）與主經紀商之間的實際取捨，以及基金經理應執行的完整託管盡職審查框架。託管與權限密不可分：我們對錢包權限架構，以及為何權限架構是加密資產基金最重要的設計決定的分析，闡明問題不在於密鑰存放何處，而在於誰可以使用密鑰，這與規管交易所賬戶控制的原則相同。

交易所與交易對手風險

交易場所仍是大多數數字資產基金最大的隱藏風險。問題會在多個場所之間不斷累積，正如多交易所交易的隱藏監控問題，以及為何交易所風險仍是加密資產基金最大的隱藏風險所述。接入交易場所本身亦是受管治的程序，我們在受監管基金的交易所開戶，以及開戶過程揭示的認識你的企業客戶（KYB）風險指南中均有論述。交易場所以外，還有更廣泛的數字資產基金交易對手風險問題，以及界定了上一個周期各宗倒閉事件的信貸及交易對手風險承擔。

NAV編製與行政管理

機構基金的營運在NAV層面獲得驗證。由錢包到NAV的過程，正是鏈上實況與賬冊對賬之處，而在數字資產領域執行每日NAV的營運實況，要求遠高於大多數經理的預期。每日NAV是否可行，以及由誰支援，很大程度上取決於行政管理人，因此行政管理人盡職審查是營運決定，而非採購決定。

穩定幣、質押與DeFi

數字資產營運延伸至傳統基金從未處理的資金流。認購與贖回愈來愈多以穩定幣進行，由此引申出以下文章所探討的問題：基金能否接受以BTC、USDC及USDT認購、機構基金的穩定幣認購與贖回如何運作，以及穩定幣作為投資組合流動性基礎設施。收益帶來更多營運及會計上的複雜性，範圍涵蓋機構基金內的質押、涉及質押、流動性挖礦及流動性池的DeFi基金會計、開曼SPC內的機構級DeFi收益框架，以及機構參與DeFi所需的管治。所有這一切的底層是智能合約風險，基金必須能夠識別並為其定價。

營運失效情況

大多數數字資產基金的失敗源於營運，而非市場方向判斷。值得研究的包括令基金倒閉的營運故障、交易營運欠佳的隱藏成本，以及TrustedVolumes漏洞攻擊及Drift協議遭黑客入侵等具體事件，兩者均指向本可遏制損失的基礎設施。共同的答案是一套妥善構建的機構級數字資產基金架構。

CV5平台模式的作用

風險與注意事項

沒有任何營運模式可以消除數字資產的風險：託管人可能倒閉，交易場所可能實施限制或崩潰，穩定幣可能脫鈎，智能合約亦可能遭受攻擊。合適的託管、錢包權限及NAV安排視乎具體事實，並取決於基金的策略、交易場所及投資工具，應透過獨立專業意見、行政管理人及基金董事確認。包括開曼虛擬資產服務提供者（VASP）監管範圍在內的監管處理方式仍在不斷演變。本專題旨在梳理營運問題；答案則因結構而異。

常見問題

數字資產基金是否需要第三方託管人？

這取決於策略、資產及投資者基礎，坦白而言，答案往往是結合機構託管與受管治的自行託管，而非二擇其一。前提分析載於數字資產基金是否需要託管人，模式比較則載於冷儲存、MPC與主經紀商的比較。

數字資產基金能否編製每日NAV？

通常可以，但取決於行政管理人、交易場所及投資工具。有關營運實況及由誰支援，載於我們的加密資產基金每日NAV指南。

本專題與哪些主題相關？

營運與管治及結構並列。由此，經理通常會進一步了解基金管治及營運盡職審查（ODD）準備、設立數字資產基金，以及代幣化基金。