鎖定期、通知期與贖回條款

贖回條款正是基金設計中最危險的不匹配藏身之處。一檔承諾每月流動性、卻持有需數月才能售出之資產的基金，等於把擠提風險建進自身的結構。設計贖回條款的藝術，在於使投資者得以離場的速度，與投資組合實際變現的速度相匹配，而條款中的每一根槓桿，都是為管理此一關係而存在。

流動性不匹配，是足以摧毀一檔本屬優良基金的唯一結構性錯誤。贖回條款不是營銷變數；它是必須與投資組合相匹配的風險控制。Jason Eastman，CV5 Capital 董事

贖回條款為何存在

贖回條款規範投資者何時及如何撤回資本，其存在是為保護基金與留下的投資者雙方。若人人皆可即時離場，管理人將被迫在下跌市況中拋售資產以應付贖回，損及留下者。條款創造出以有序方式應付撤回的時間與工具。其背後唯一的原則是：提供予投資者的流動性，必須能由相關投資組合的流動性所支撐。

鎖定期：硬性與軟性

鎖定期在投資後的初始一段期間限制贖回。硬性鎖定期在該期間內完全禁止贖回；軟性鎖定期則允許贖回，但收取贖回費，此費用通常為留下投資者的利益而支付予基金。鎖定期讓管理人擁有穩定資本以執行策略，而不受早期撤回的威脅，且在策略需要時間或持有流動性較低資產時最具正當性。當其與策略相稱時，配置者會接受。

通知期與贖回頻率

另有兩根槓桿形塑流動性。贖回頻率設定投資者多久可贖回一次——每月、每季、每年。通知期設定投資者須提前多久告知基金其贖回意圖，給予管理人以有序方式籌措現金的時間。一檔設有九十天通知的季度基金，便給了自己相當的窗口去管理流出。較長的頻率與通知期適合流動性較低的策略；較短者適合流動性高的賬簿。

限贖門（Gate）、預留與暫停

在一般條款之外，是應對壓力的工具。限贖門限制單一交易期內的贖回總額，在流出激增時予以放緩。預留則保留贖回款的一部分，直至年末審計確認價值。暫停則在極端情況下完全停止贖回。這些是為真正的壓力而非便利而存在，其使用受基金文件與董事會規範。它們僅僅存在屬正常；其隨意使用則是危險信號。

使條款與投資組合流動性相一致

所守的紀律，是圍繞投資組合而非營銷來設計條款。流動的、於交易所買賣的策略可支撐頻繁贖回與短通知；而持有流動性較低或難以估值資產的策略則不應如此。在CV5平台上，贖回條款與行政管理人一同設定，並在募集備忘錄與認購文件之間一致地記錄，使所承諾的流動性與可交付的流動性相匹配；投資管理人則設定適合該策略的商業條款。關於相關工具，請參閱我們關於限贖門、側袋與暫停的說明。

重點摘要

常見問題

什麼是鎖定期？

鎖定期在投資後的初始一段期間限制贖回。硬性鎖定期完全禁止贖回；軟性鎖定期允許贖回，惟須收取通常歸於基金利益的贖回費。

什麼是通知期？

通知期是投資者須提前多久就其贖回意圖通知基金，從而在贖回日之前給予管理人以有序方式籌措現金的時間。

為何贖回條款必須與投資組合流動性相匹配？

因為提供比投資組合所能支撐更快的流動性，會迫使在弱勢中拋售以應付贖回，損及留下的投資者並造成擠提風險。

本文由CV5 Capital製作，僅供參考，並不構成法律、監管、稅務或投資意見。基金管理人應就其具體架構、投資者、策略及監管義務取得獨立專業意見。CV5 Capital已向開曼群島金融管理局註冊（CIMA註冊編號 1885380，LEI：984500C44B2KFE900490）。