ロックアップ、通知期間、そして償還条件

償還条件こそ、ファンド設計において最も危険な不整合が潜む場所です。数か月を要して売却する資産を保有しながら月次の流動性を約束するファンドは、自らの構造のなかに取り付け騒ぎのリスクを組み込んでいます。償還条件を設計する技術とは、投資家が退出できる速度を、ポートフォリオが実際に現金化できる速度に一致させることであり、条件のなかのあらゆるレバーは、その関係を管理するために存在します。

流動性の不整合は、それ以外は優れたファンドをも破壊しうる唯一の構造的誤りです。償還条件はマーケティング上の変数ではありません。それはポートフォリオに一致しなければならないリスク統制です。Jason Eastman、CV5 Capital ディレクター

なぜ償還条件が存在するのか

償還条件は、投資家がいつ、どのように資本を引き出せるかを定め、ファンドと残る投資家の双方を保護するために存在します。もし誰もが即座に退出できれば、運用者は償還に応じるために下落市場へ資産を売却せざるを得ず、残る者を害します。条件は、引き出しに秩序立てて応じるための時間と手段を生み出します。それらすべての背後にある唯一の原則は、投資家に提供される流動性が、原資産ポートフォリオの流動性によって支えられなければならないということです。

ロックアップ：ハードとソフト

ロックアップは、投資後の当初期間について償還を制限します。ハードロックアップはその期間中の償還を完全に禁止し、ソフトロックアップはこれを認めるものの償還手数料を課します。この手数料は通常、残る投資家の利益のためにファンドに支払われます。ロックアップは、早期引き出しの脅威なしに戦略を執行するための安定した資本を運用者に与え、戦略が時間を要するか、流動性の低い資産を保有する場合に最も正当化されます。アロケーターは、それが戦略に比例している場合にこれを受け入れます。

通知期間と償還頻度

さらに二つのレバーが流動性を形づくります。償還頻度は、投資家がどれほど頻繁に償還できるか、すなわち月次、四半期、年次を定めます。通知期間は、投資家が償還する意図をどれほど前にファンドへ伝えなければならないかを定め、運用者に秩序立てて現金を調達する時間を与えます。90日通知の四半期ファンドは、流出を管理する相当の余地を自らに与えています。より長い頻度と通知期間は流動性の低い戦略に適し、より短いものは流動的なブックに適します。

ゲート、ホールドバック、そして停止

通常の条件の先にはストレス用の手段があります。ゲートは、単一の取引期間における償還総額を制限し、流出が急増したときにそれを緩めます。ホールドバックは、年度末監査が価値を確認するまで償還の一部を留保します。停止は、極端な状況下で償還を完全に止めます。これらは便宜のためではなく真のストレスのために存在し、その使用はファンド文書と取締役会によって規律されます。それらが単に存在すること自体は正常であり、その安易な使用は危険信号です。

条件をポートフォリオの流動性に整合させる

その規律は、マーケティングではなくポートフォリオを中心に条件を設計することです。流動的で取引所取引の戦略は頻繁な償還と短い通知を支えられますが、流動性の低い、または評価困難な資産の戦略はそうではありません。CV5プラットフォームでは、償還条件は運用会社とともに設定され、オファリング・メモランダムと認購文書にわたって一貫して文書化されるため、約束された流動性が提供可能な流動性に一致します。投資運用者は戦略に適した商業条件を設定します。関連する手段については、ゲート、サイドポケット、停止の解説をご覧ください。

主なポイント

よくあるご質問

ロックアップ期間とは何ですか。

ロックアップは、投資後の当初期間について償還を制限します。ハードロックアップはこれを完全に禁止し、ソフトロックアップは通常ファンドの利益のための償還手数料を条件にこれを認めます。

通知期間とは何ですか。

通知期間とは、投資家が償還の意図をどれほど前にファンドへ通知しなければならないかであり、償還日の前に運用者が秩序立てて現金を調達する時間を与えます。

なぜ償還条件はポートフォリオの流動性に一致しなければならないのですか。

ポートフォリオが支えられる以上に速い流動性を提供すると、償還に応じるために弱含みのなかで売却を強いられ、残る投資家を害し、取り付けのリスクを生むためです。

本記事はCV5 Capitalが情報提供のみを目的として作成したものであり、法務・規制・税務・投資に関する助言を構成するものではありません。ファンド運用者は、自らの具体的な構造、投資家、戦略、規制上の義務に基づき独立した専門家の助言を得るべきです。CV5 Capitalはケイマン諸島金融管理局に登録されています（CIMA登録番号 1885380、LEI: 984500C44B2KFE900490）。