暗号資産ファンドの日次NAV：実現可能か、誰が対応できるか

日次の純資産価額（NAV）の算出は、ケイマン籍のデジタル資産ファンドにとって技術的には実現可能ですが、書面上の設計の選択だけで有効化できる機能ではありません。それは、アドミニストレーターの能力、カストディアンからのデータ提供、価格ソースの信頼性、そしてポートフォリオの流動性という、緊密に連携したスタックに依存します。そのスタックがどこで持ちこたえ、どこで破綻するのかを理解することは、運用会社が日次NAVのサイクルに踏み切る前に不可欠です。

「日次NAVは、適切な戦略であれば実現可能ですが、その制約となるのが規制の枠組みであることはほとんどありません。問われるのは、誤りと遅延を招く手作業の回避策に頼ることなく、ファンドのサービスプロバイダーのスタックが毎営業日、完全で監査可能なNAVを算出できるかどうかです。」 David Lloyd、CV5 Capital 最高経営責任者

NAVの頻度が既定値ではなく戦略的な判断である理由

ファンドの純資産価額とは、定められた時点におけるポートフォリオの1株当たりまたは1口当たりの価値です。伝統的なヘッジファンドでは、OTCデリバティブや流動性の低い証券を含むポートフォリオのポジションについて、時間を要する価格算定と照合が必要となるため、週次または月次のNAVサイクルが標準です。デジタル資産ファンドの場合、暗号資産市場は週7日連続して取引されており、多くの運用会社は、この絶え間ない価格の入手可能性が自動的に日次NAVへの対応能力につながると想定します。しかし、そうはなりません。

NAVの頻度は、市場の取引時間ではなく、オペレーション上のインフラによって決まります。毎営業日にNAVを算定するファンドは、その日のポートフォリオの全ポジションについて、完全で、照合済みで、監査可能な評価を、定められた公表期間内に作成し、投資家、カウンターパーティ、およびファンド自身のガバナンス機能に対して適時に提供できなければなりません。いつでもBitcoinの価格を参照できることは必要条件です。それは十分条件ではありません。

NAVの頻度の選択は、商業上および投資家対応上の判断でもあります。デジタル資産ファンドに対してオペレーショナル・デューデリジェンスを実施する機関投資家のアロケーターは、そのファンドが表明するNAVの頻度が、ポートフォリオの構成、流動性条件、およびアドミニストレーターの能力と整合しているかを評価します。流動性の低いポジションを保有し、あるいは手作業の照合プロセスに依存しながら日次NAVを標榜するファンドは、競争上の優位性ではなく、デューデリジェンス上の懸念材料となります。

日次NAVが必要とするオペレーションのスタック

暗号資産ファンドの日次NAVを作成することは、単一のプロセスではありません。それは、同一営業日内にすべてが滞りなく完了しなければならない4つの相互依存するワークストリームの成果です。そのいずれか1つが失敗すれば、その日付のNAVは遅延または停止します。

カストディアンからのデータ提供

ファンド・アドミニストレーターは、ファンドのカストディアンから確定したポジション報告を受領しなければNAVを算出できません。デジタル資産ファンドの場合、これは、評価日の終了時点における、ファンドに帰属するすべてのウォレット・アドレスまたは取引所サブアカウントにわたる、カストディ下の全資産の完全なスナップショットを意味します。カストディアンは、NAVの公表期限までにアドミニストレーターが算出を完了できるよう定められたカットオフ時刻までに、自動フィード、API接続、または定型化された報告を通じて、このデータをアドミニストレーターに提供しなければなりません。

カストディアンから手作業で送信されるポジション報告に依存するファンドは、相応のオペレーショナル・リスクを受け入れることなしに、日次NAVを継続的に支えることはできません。報告の遅延、書式の誤り、または照合上の不一致は、NAVのプロセス全体を日次の期限の外へ押し出します。その場合、アドミニストレーターは、完全に照合されていないNAVを公表するか、公表を遅らせて投資家に通知するかの選択を迫られます。いずれの結果も、繰り返し生じるものとしては許容できません。

取引所およびオンチェーンのポジション照合

多くのデジタル資産ファンド戦略は、中央集権型取引所、オンチェーンのプロトコル、OTCカウンターパーティを含む複数の取引場所にわたって、同時にポジションを保有します。日次NAVの目的上、アドミニストレーターはNAVを算定する前に、すべての取引場所のポジションをカストディ記録と照合しなければなりません。取引所のポジションは通常APIを通じて取得され、機関投資家向けAPIインフラを備えた主要な取引場所については比較的容易です。ステーキング残高、流動性プールへの配分、プロトコル・レベルでの運用を含むオンチェーンのポジションは、評価時点におけるウォレット残高の照会を必要とし、関与するプロトコルによっては技術的に複雑になり得ます。

OTCポジションは最も難しい課題です。個別に設計されたOTC契約の日次の時価評価には、ディーラーの気配値または定められたモデルに基づく評価のいずれかが必要です。大半のファンドの評価ポリシーは、OTCポジションについて、該当するカウンターパーティから取得し営業終了時点で確認したミッド・マーケットの気配値を用いて価格を付すと定めています。これらの気配値を毎営業日、一貫して取得し記録することは、デジタル資産の経験が限られるファンド・アドミニストレーターがしばしば過小評価するオペレーション上の規律です。

価格ソースの信頼性と優先順位

ポートフォリオ内の各資産には、評価時点における参照価格を割り当てなければなりません。ファンドの評価ポリシーは、保有するすべての資産クラスについて主たる価格ソースを明記するとともに、主たるソースが利用できない場合、または定められた妥当性の範囲を外れる価格を示した場合に備えた、明確なフォールバックの優先順位を定めなければなりません。

BitcoinやEtherのような流動性の高い資産については、複数の規制対象の取引場所から導出され、毎営業日の固定された時刻に算出される合成参照レートが機関投資家の標準です。流動性の薄い中型トークンについては、価格ソースの問題はより複雑になり、アドミニストレーターは評価ポリシーの範囲内で判断を行う必要があります。無期限先物やオプションといったデリバティブのポジションについては、日次の時価評価に該当する取引所の終値ベースの清算価格が必要であり、これは監査目的で取得し保管しなければなりません。

よく設計された評価ポリシーは理論上の文書ではありません。それは日々のオペレーション上の指示書です。日次NAVを処理するアドミニストレーターは、NAVの独立性を損なうこととなる投資運用会社へのエスカレーションを行うことなく価格に関する疑義を解決するために、これに依拠します。CV5 Capitalの用語集は、デジタル資産ファンドのオファリング・メモランダムにおいて定義されるべき主要な評価関連用語の参照枠組みを提供します。

価格算定インフラ：参照レートとフォールバック・ポリシー

日次NAVの品質は、その基礎となる価格データの品質を超えることはありません。ファンドが、その日次NAVは独立して算出され監査可能であると信頼性をもって主張するためには、各価格の入力値が、投資運用会社の支配下にない、公表された第三者のデータソースから取得されていなければなりません。

流動性の高いデジタル資産

Bitcoin、Ether、および主要な流動性の高いトークンについては、複数の取引所にわたる価格を集約する規制対象のデータ・プロバイダーから取得した、定められた期間（通常は毎営業日の固定された時刻に終了する1時間）にわたって算出される出来高加重の合成価格を用いることが、標準的な機関投資家のアプローチです。この手法は、いずれか単一の取引場所がNAVに及ぼす影響を抑え、監査および投資家向け報告の目的で一貫した再現可能な価格を提供します。具体的なプロバイダーと時点は、オファリング・メモランダムに明記しなければなりません。

ステーブルコインおよび現金同等物

ファンドのポートフォリオ内で保有されるUSDCおよびUSDTは、NAVの目的上、通常は額面で評価されます。ただし、申込みの仕組みに関して論じられているとおり、評価ポリシーは、いずれかの資産が評価時点において1米ドルのペッグから乖離して取引されている場合にどう扱うかを定めなければなりません。当該ポリシーは、そのような状況においてファンドが市場価格と額面のいずれを用いるかを明記し、かつ、その判断を行う権限を、ポリシーに基づき行動するアドミニストレーターと、公正価値の観点から行動する独立取締役のいずれかに付与しなければなりません。

流動性の低いトークンおよびプロトコル上のポジション

これは、日次NAVが構造的に困難となる分類です。流通市場の流動性が限られるトークン、ガバナンス・プロトコルにロックされたポジション、またはベスティング・スケジュールの対象となる配分は、市場データのみを用いて日次で信頼性をもって価格を付すことはできません。流動性の高い資産と並んで重要な流動性の低いポジションを保有するファンドは、評価ポリシー上の緊張に直面します。すなわち、流動性の低いポジションが古い価格やモデルに基づく入力値を用いて日次で価格を付される場合、結果として得られるNAVはポートフォリオの公正価値を正確に反映しないおそれがあります。他方、これらをサイドポケットに切り出して主たるNAVから除外する場合には、ファンドの流動性条件および償還の仕組みが、その構造を明示的に反映していなければなりません。

大半の機関投資家向けアドミニストレーターは、重要な非流動性エクスポージャーを有する戦略について、サイドポケット条項およびオファリング・メモランダムにおける相応の開示なしには日次NAVのサイクルと両立しないと運用会社に助言します。強固な公正価値の枠組みなしに流動性の低いポジションを日次で価格付けようとする運用会社は、解決が困難でコストのかかるNAVをめぐる紛争を生じさせるリスクを負います。

アドミニストレーターの能力：実際に日次NAVに対応できるのは誰か

アドミニストレーターは、日次NAVのサイクルを目指す際に大半の運用会社が過小評価するオペレーション上の制約です。デジタル資産ファンドのファンド・アドミニストレーションは専門的な能力であり、デジタル資産のマンデートを受託するアドミニストレーターのすべてが、機関投資家水準で日次NAVを支えるためのシステム、データ・パイプライン、または人員体制を備えているわけではありません。

アドミニストレーターが日次NAVに対応できるかを見極める運用会社は、選定プロセスにおいて次の質問を行うべきです。

• 機関投資家向けカストディアンおよび主要な取引所のAPIからの自動的なデータ取込みを備えていますか、それとも手作業で提出されるポジション報告に依存していますか。
• ポジション・データの受領に関するカットオフ時刻はいつですか。また、各営業日においてコミットしているNAVの公表時刻はいつですか。
• 貴社の記録とカストディアンの報告との間の照合差異はどのように処理していますか。エスカレーションおよび解消のプロセスはどのようなもので、通常の解消までの所要時間はどの程度ですか。
• 流動性の高いデジタル資産について、どの価格データ・プロバイダーを利用していますか。また、主たるプロバイダーがカバーしていない中型トークンの価格はどのように取得していますか。
• 無期限先物やオプションを含むデリバティブのポジションについて、日次でどのように価格を付していますか。
• ディーラーの気配値が得られない日において、OTCポジションに価格を付す手順はどのようなものですか。
• 現在、日次NAVのサイクルで管理しているファンドの例を示していただけますか。また、それらのファンドの資産構成はどのようなものですか。

デジタル資産ファンドについて真に日次NAVの能力を有するアドミニストレーターは通常、構造化されたAPI接続を通じてカストディアンおよび取引所のデータを取り込み、検証済みのソースの優先順位に基づく価格算定ルールを適用し、例外を人による確認のために抽出し、評価時点から定められた時間内にNAVの草案を作成する、自動化された照合ワークフローを備えています。手作業による介入は、標準的なプロセスではなく例外であるべきです。CV5デジタル資産ファンド・プラットフォームを通じて立ち上げる運用会社は、プラットフォームのサービスプロバイダー・デューデリジェンスの一環としてデジタル資産のワークフローが評価されたアドミニストレーターと接続されます。

流動性条件はNAVの頻度と整合していなければならない

ファンドのNAVの頻度と流動性条件は、独立した変数ではありません。両者は、オファリング・ドキュメントにおいても実務においても整合していなければなりません。日次でNAVを算定しながら、償還は各月の最終営業日にのみ認めるファンドは、日次の流動性ではなく価格の透明性を提供しているにすぎません。これは正当な構造ですが、投資家に対して正確に提示し、オファリング・メモランダムに精確に記載しなければなりません。

完全な日次ディーリング、すなわち任意の営業日における申込みと償還の双方を認めることは、ポートフォリオのポジショニングを歪めることなく、また償還する投資家と残留する投資家との間に不公平な取扱いを生じさせることなく償還請求に応じられるよう、ファンドが常に十分な流動性を維持することを要求します。主要な取引場所で取引される流動性の高いデジタル資産に全額投資される戦略であれば、これは実現可能です。何らかの非流動性エクスポージャー、決済に遅延を伴うOTCポジション、または取引所の出金上限の対象となる資産を有する戦略の場合、日次ディーリングは構造的な流動性のミスマッチを生み、これは償還ゲート、事前通知期間、サイドポケット条項、または停止権を通じて管理されなければなりません。

プライベート・ファンド法（Private Funds Act、改正済み）に基づきCIMAに登録されたファンドは、ファンドの原資産の流動性と整合する償還条項を維持し、必要な場合にはこれを実行することが求められます。適切なセーフガードなしに構造的に流動性の低いポジションを保有しながら日次の流動性を提供するファンドは、ストレス下の償還局面において、規制上の監視と投資家からの請求の双方に直面します。これらの条項は、FATCA／CRSコンプライアンスの枠組みに基づくファンドの義務とあわせて、オファリング・メモランダムおよびファンドのガバナンス文書において包括的に手当てされなければなりません。

NAVの頻度を戦略のタイプに合わせる

以上の分析から導かれる実務上の結論は、日次NAVは特定のプロファイルを備えたデジタル資産ファンドに最も適しているということです。戦略がそのプロファイルから離れるほど、より長いNAVサイクルを採るべきオペレーション上および投資家対応上の理由は強くなります。

日次NAVに適した戦略には、主要な中央集権型取引所で取引される流動性の高いデジタル資産のみを保有し、OTCポジションや流動性の低いトークンのエクスポージャーを持たず、日次の自動データ提供を備えた単一の機関投資家向けカストディアンを利用し、価格の透明性と日次の申込みアクセスを重視する投資家層を対象とするものが含まれます。

週次NAVがより適した戦略には、流動性の高い取引所ポジションと、日次のウォレット照合を要するオンチェーンでの運用とを組み合わせるもの、価格ソースのカバレッジが限られる中型トークンを小規模に保有するもの、あるいはデジタル資産のワークフローが部分的に自動化されているものの価格の例外について日々人による確認を要するアドミニストレーターを起用しているものが含まれます。

月次NAVが適切な出発点となる戦略には、重要な非流動性トークンのエクスポージャーを有するもの、個別に設計された決済条件を伴うOTCデリバティブを有するもの、あるいは取引所、カストディアン、オンチェーンの各記録間の照合を単一の営業日内に確実に完了できない複数取引場所のアーキテクチャを採るものが含まれます。構造化されたケイマンのプラットフォームを通じた運用会社の設立を検討する運用会社は、NAVの頻度を二次的なオペレーション上の細目としてではなく、当初のストラクチャリングの議論の一部として扱うべきです。

要点

• 暗号資産ファンドの日次NAVは、流動性の高い戦略については技術的に実現可能ですが、カストディアンからの自動的なデータ提供、検証済みの価格ソースのインフラ、およびデジタル資産の日次NAVについて実績のあるワークフローを備えたアドミニストレーターに依存します。
• 日次NAVの決定的な制約となるのは、規制の枠組みやオファリング・ドキュメントの起案ではなく、ほぼ常にサービスプロバイダーのスタック、とりわけカストディアンのデータ提供に関するSLAと、アドミニストレーターの照合の自動化です。
• ポートフォリオ内のすべての資産クラスについて、評価ポリシーのなかで主たる価格ソースと文書化されたフォールバックの優先順位を定めなければなりません。価格の優先順位に空白があれば、日次NAVはオペレーション上、持続不能になります。
• 流動性の低いポジション、OTCデリバティブ、およびオンチェーンのプロトコル上の運用は、オファリング・メモランダムにおいて個別の評価上の取扱いを要します。重要な非流動性エクスポージャーを有する戦略は、流動性の低い資産を日次の評価の枠組みに押し込むのではなく、サイドポケット条項またはより長いNAVサイクルを用いるべきです。
• 流動性条件はNAVの頻度と構造的に整合していなければなりません。日次ディーリングには、ゲート、事前通知期間、停止条項を含むポートフォリオの流動性管理の規律が必要であり、これらはファンドの設立関係書類に記載されなければなりません。
• 運用会社は、立ち上げ前に、いかなるアドミニストレーターについても日次NAVの対応能力に関する詳細なオペレーショナル・デューデリジェンスを実施すべきです。これには、データの取込み、照合差異の解消までの時間、および自らの戦略における具体的な資産についての価格ソースのカバレッジに関する質問が含まれます。