加密資產基金的每日資產淨值：是否可行？由誰支援？

就開曼註冊的數字資產基金而言，每日計算資產淨值（NAV）在技術上可以做到，但它並非單靠文件起草選擇就能啟用的功能。它取決於一套緊密協調的架構：基金行政管理人的能力、託管人的數據交付、定價來源的可靠性，以及投資組合的流動性。在基金管理人決定採用每日資產淨值週期之前，必須先弄清楚這套架構在何處穩固、又在何處會斷裂。

「對合適的策略而言，每日資產淨值是可以做到的，但限制因素幾乎從來不是監管框架，而是基金的服務提供商架構能否在每個營業日產出完整、可審計的資產淨值，而不需要依賴會引入錯誤與延誤的人手變通做法。」 David Lloyd，CV5 Capital 行政總裁

資產淨值頻率為何是策略性決定，而非預設選項

基金的資產淨值，是其投資組合在特定時點的每股或每單位價值。就傳統對沖基金而言，每周或每月的資產淨值週期是常規，因為投資組合倉位（包括場外衍生工具及非流動證券）的定價與對帳需要大量時間。就數字資產基金而言，加密資產市場一周七天不間斷交易，不少基金管理人因而假定這種隨時可取得價格的特性，會自動轉化為每日資產淨值的能力。事實並非如此。

資產淨值頻率取決於營運基礎設施，而非市場交易時段。一隻在每個營業日釐定資產淨值的基金，必須能夠在當日、在既定的發布時段內，就投資組合中每一個倉位產出完整、已對帳、可審計的估值，並及時發放給投資者、交易對手及基金自身的管治職能。能夠隨時查看比特幣價格，是必要條件，但不是充分條件。

資產淨值頻率的選擇，同時也是商業與投資者關係的決定。機構配置者在對數字資產基金進行營運盡職調查時，會評估基金所聲稱的資產淨值頻率，是否與其投資組合組成、流動性條款及行政管理人能力相符。一隻持有非流動倉位、或依賴人手對帳程序，卻聲稱提供每日資產淨值的基金，在盡職調查中構成的是隱憂，而非競爭優勢。

每日資產淨值所需的營運架構

為加密資產基金產出每日資產淨值，並非單一程序，而是四項相互依存的工作流的結果，而這四項工作流必須在同一營業日內全部順利完成。任何一項出現失誤，都會令該日的資產淨值延誤或暫停。

託管人的數據交付

若沒有來自基金託管人的確認倉位報表，基金行政管理人無法計算資產淨值。就數字資產基金而言，這意味著須提供截至估值日收市時、涵蓋所有歸屬於基金的錢包地址或交易所子帳戶、每一項託管資產的完整快照。託管人必須透過自動化饋送、API連接或結構化報表，在既定的截止時間之前將數據交付行政管理人，使其能在資產淨值發布截止時限前完成計算。

依賴託管人以人手方式傳送倉位報表的基金，若不接受實質的營運風險，就無法穩定地支持每日資產淨值。報表延誤、格式錯誤或對帳差異，都會令整個資產淨值程序超出每日時間窗。行政管理人屆時面對兩難：發布一個尚未完全對帳的資產淨值，或延後發布並通知投資者。二者作為反覆出現的模式，都不可接受。

交易所與鏈上倉位對帳

許多數字資產基金策略會同時在多個場所持倉，包括中心化交易所、鏈上協議及場外交易對手。就每日資產淨值而言，行政管理人必須在釐定資產淨值之前，將所有場所的倉位與託管記錄對帳。交易所倉位通常透過API取得；就設有機構級API基礎設施的主要場所而言，這一環節相對直接。鏈上倉位（包括質押餘額、流動性池配置或協議層部署）則需要在估值時點查詢錢包餘額，而視乎所涉協議而定，技術上可能相當複雜。

場外交易倉位的難度最高。就度身訂造的場外合約每日按市值計價，需要交易商報價或一套既定的模型估值方法。大多數基金估值政策規定，場外倉位按相關交易對手於收市時確認的中間市場報價定價。要在每個營業日都穩定地取得並記錄這些報價，是一項營運紀律；數字資產經驗有限的基金行政管理人，往往低估其難度。

定價來源的可靠性與層級

投資組合中每一項資產，都必須在估值時點被賦予一個參考價。基金的估值政策必須就所持每一類資產載明主要定價來源，並訂明當主要來源不可用、或其產生的價格超出既定合理範圍時所適用的後備層級。

就比特幣、以太幣等流動資產而言，機構標準是採用由多個受規管場所的價格得出、並於每個營業日固定時點計算的綜合參考價。就流動性較薄的中型市值代幣而言，定價來源的問題更為複雜，行政管理人須在估值政策的界限內運用判斷。就永續合約或期權等衍生倉位而言，每日按市值計價需要取得相關交易所的收市結算價，並須為審計目的保存存檔。

結構完善的估值政策並非理論性文件，而是一套每日的營運指令。處理每日資產淨值的行政管理人，依靠它來解決定價問題，而無須上呈投資管理人；若需上呈，則會損及資產淨值的獨立性。CV5 Capital 術語表提供一個參考框架，列出任何數字資產基金的募集備忘錄中應加以界定的主要估值術語。

定價基礎設施：參考價與後備政策

每日資產淨值的質素，取決於其底層定價數據的質素。基金若要可信地聲稱其每日資產淨值是獨立計算且可審計的，每一項價格輸入都必須來自不受投資管理人控制、已公開發布的第三方數據來源。

流動數字資產

就比特幣、以太幣及主要流動代幣而言，標準的機構做法是採用成交量加權綜合價格：該價格於既定時間窗（通常為每個營業日固定時點結束的一小時期間）計算，並來自匯總多個交易所價格的受規管數據供應商。此方法可降低任何單一場所對資產淨值的影響，並為審計及投資者報告提供一致且可重現的價格。具體的數據供應商及時點，必須在募集備忘錄中明確載明。

穩定幣與現金等價物

基金投資組合內持有的 USDC 及 USDT，就資產淨值而言通常按面值計值。不過，正如在認購機制的討論中所見，估值政策必須處理一個情況：若任一資產在估值時點偏離其一美元錨定價應如何處理。政策必須載明基金在此情況下採用市場價或面值，並必須將作出該判定的權限，賦予依政策行事的行政管理人，或依公允價值基礎行事的獨立董事。

非流動代幣與協議倉位

這是每日資產淨值在結構上變得困難的一類。二級市場流動性有限的代幣、鎖定於管治協議中的倉位，或受歸屬時間表限制的配置，均無法單靠市場數據每日可靠地定價。若基金在流動資產之外亦持有重大非流動倉位，估值政策就會面對張力：若非流動倉位每日以陳舊或模型得出的輸入定價，所得資產淨值未必能準確反映投資組合的公允價值；若將其劃入側袋並排除於主資產淨值之外，則基金的流動性條款與贖回機制必須明確反映該架構。

大多數機構行政管理人會向基金管理人指出，具重大非流動敞口的策略，若沒有側袋條文及募集備忘錄中相應的披露，並不適合每日資產淨值週期。基金管理人若在缺乏穩健公允價值框架的情況下，強行每日為非流動倉位定價，會招致難以解決且代價高昂的資產淨值爭議。

行政管理人能力：誰真正支援每日資產淨值

在以每日資產淨值週期為目標時，行政管理人是大多數基金管理人最容易低估的營運限制。數字資產基金的行政管理是一項專門能力；並非所有接受數字資產委聘的行政管理人，都具備以機構標準支援每日資產淨值的系統、數據管道或人手配置。

基金管理人在遴選過程中評估行政管理人能否支援每日資產淨值時，應提出以下問題：

• 你們是否已建立來自機構託管人及主要交易所API的自動化數據接入，抑或依賴人手遞交的倉位報表？
• 你們接收倉位數據的截止時間是何時？每個營業日承諾的資產淨值發布時間又是何時？
• 當你們的記錄與託管人報表出現對帳差異時，你們如何處理？上呈與解決程序為何？典型的解決時間是多久？
• 你們就流動數字資產採用哪些定價數據供應商？對於主要供應商未涵蓋的中型市值代幣，你們如何取得價格？
• 你們如何每日為衍生倉位（包括永續合約及期權）定價？
• 在無法取得交易商報價的日子，你們為場外倉位定價的程序為何？
• 你們能否提供目前以每日資產淨值週期管理的基金實例？該等基金的資產組成如何？

真正具備數字資產基金每日資產淨值能力的行政管理人，通常設有自動化對帳工作流：透過結構化API連接接入託管人及交易所數據，按經驗證的來源層級適用定價規則，將異常項目標註以供人手審閱，並於估值時點後的既定時間內產出資產淨值草稿。人手介入應屬例外，而非常規程序。透過CV5 數字資產基金平台設立的基金管理人，所對接的行政管理人，其數字資產工作流均已作為平台服務提供商盡職審查程序的一部分接受評估。

流動性條款必須與資產淨值頻率一致

基金的資產淨值頻率與流動性條款並非獨立變數。二者必須在募集文件中及實際運作中保持一致。一隻每日釐定資產淨值，但只允許於每月最後一個營業日贖回的基金，提供的是價格透明度，而非每日流動性。這是一種正當的架構，但必須向投資者準確陳述，並在募集備忘錄中精確載明。

完全的每日交易（即可在任何營業日認購及贖回），要求基金始終維持足夠流動性，以應付贖回要求，而不致扭曲投資組合的倉位布局，亦不致在贖回與留存投資者之間造成不公平對待。就完全投資於主要場所交易的流動數字資產的策略而言，這是可以做到的。就含有任何非流動敞口、結算存在延時的場外倉位，或受交易所提幣限額制約的資產的策略而言，每日交易會造成結構性流動性錯配，必須透過限贖門、通知期、側袋條文或暫停權加以管理。

在《私募基金法》（經修訂）下於CIMA註冊的基金，須維持並在必要時執行與其底層流動性相符的贖回條文。一隻在持有結構性非流動倉位的同時提供每日流動性、卻缺乏適當保障措施的基金，在贖回壓力環境下既面對監管審視，亦可能面對投資者索償。上述條文，連同基金在FATCA/CRS合規框架下的義務，均須在募集備忘錄及基金的管治文件中全面處理。

使資產淨值頻率與策略類型相匹配

上述分析得出的實務結論是：每日資產淨值最適合具特定特徵的數字資產基金。策略距離該特徵越遠，採用較長資產淨值週期的營運及投資者關係理據就越充分。

適合每日資產淨值的策略，包括：僅持有在主要中心化交易所交易的流動數字資產、不持有場外倉位或非流動代幣敞口、採用單一機構託管人且具備自動化每日數據交付，並以重視價格透明度及每日認購渠道的投資者群體為目標。

較適合每周資產淨值的策略，包括：同時持有交易所流動倉位與需每日錢包對帳的鏈上部署、持有少量定價來源覆蓋有限的中型市值代幣，或其行政管理人的數字資產工作流僅部分自動化、每日仍需人手審閱定價異常。

以每月資產淨值作為適當起點的策略，包括：含有任何重大非流動代幣敞口、結算條款度身訂造的場外衍生工具，或在交易所、託管人與鏈上記錄之間無法在單一營業日內可靠完成對帳的多場所架構。正考慮透過結構化開曼平台進行基金管理人設立的基金管理人，應將資產淨值頻率納入初期架構討論，而非視之為次要的營運細節。

重點摘要

• 就流動性策略而言，加密資產基金的每日資產淨值在技術上可以做到，但它取決於自動化的託管人數據交付、經驗證的定價來源基礎設施，以及具備實證數字資產每日資產淨值工作流的行政管理人。
• 每日資產淨值的真正約束，幾乎總是服務提供商架構，具體而言是託管人的數據交付服務水平協議（SLA）與行政管理人的對帳自動化程度，而非監管框架或募集文件的起草。
• 投資組合中每一類資產，都必須在估值政策中訂明主要定價來源及成文的後備層級。定價層級一旦出現缺口，每日資產淨值在營運上就難以持續。
• 非流動倉位、場外衍生工具及鏈上協議部署，均須在募集備忘錄中作出專項的估值安排。具重大非流動敞口的策略，應採用側袋條文或較長的資產淨值週期，而非強行將非流動資產納入每日估值框架。
• 流動性條款必須在結構上與資產淨值頻率一致。每日交易需要投資組合流動性管理紀律，包括限贖門、通知期及暫停條文，並須在基金的章程文件中載明。
• 基金管理人應在設立前，就任何行政管理人的每日資產淨值能力進行詳盡的營運盡職調查，包括數據接入、對帳差異的解決時限，以及就其策略所持特定資產的定價來源覆蓋範圍。