阿爾法、貝塔與風險調整後回報詳解

一位去年回報百分之二十的管理人，在你知道「如何」做到之前，幾乎什麼也沒告訴你。若市場上漲了百分之二十，那麼該管理人不過是持有了市場，並未增添任何技巧。把阿爾法與貝塔分離，其全部目的就是回答那個問題：回報中有多少來自管理人的決策，又有多少不過是投資者本可在他處廉價買到的敞口。

配置者不會為一檔指數基金便可買到的貝塔，支付對沖基金的費用。他們支付的是阿爾法。盡職審查的首要工作，是釐清業績記錄中究竟有多少實際屬於各自。Evan Judd，CV5 Capital 董事

界定阿爾法、貝塔與基準

貝塔衡量一個投資組合與所選市場或基準的連動程度。貝塔為一即與市場同步移動；小於一較為防禦，大於一較為進取。阿爾法是計入該市場敞口之後所餘的回報，即可歸因於管理人技巧、而非市場方向的部分。基準是衡量兩者所對照的參考市場。改變基準便改變阿爾法，這正是基準選擇何以如此重要。

貝塔為何不是技巧

核心要點很簡單：貝塔是租來的，而非賺來的。對廣泛股票、信貸或其他市場的敞口，可透過指數產品以低成本廣泛取得。一位所交付之回報幾乎全由市場貝塔所解釋的管理人，是在就被動敞口收取主動費用。技巧表現為阿爾法，即剝除市場貢獻後仍存留的回報。區分兩者，正是「為才能付費」與「為一個偽裝的追蹤者付費」之別。

管理人如何以受控貝塔追求阿爾法

優秀的管理人對兩者皆審慎。有的力求在使市場敞口大致保持恆定之際增添阿爾法；有的則把貝塔作為策略的一部分而戰術性地變動。市場中性策略力圖幾近全面剝除市場貝塔，使回報取決於相對選擇而非市場方向。盡職審查中重要的，是管理人能否闡明其阿爾法應從何而來，以及業績記錄中的貝塔是有意還是偶然。

常見的基準陷阱

基準正是業績故事悄然誤導之處。反覆出現的陷阱包括：選一個粉飾策略的基準、把運用槓桿的賬簿與不運用槓桿的指數相比、忽略投資組合內嵌的貨幣或行業傾斜，以及以毛回報對比淨基準。這些未必不誠實，但每一項都可能使尋常的貝塔看似技巧。防範之道，是追問正確的基準為何，並據以檢驗數字。

批判性地閱讀管理人的概覽表

概覽表會回報一雙懷疑的眼睛。請察看所述基準及其是否真正切合策略、貝塔與相關性數字、阿爾法的一致性（而非單一強勢期間），以及夏普與索提諾比率等風險調整後指標是否與原始回報並列呈現。對向配置者作呈報的管理人而言，教訓則反向而行：對阿爾法與貝塔作清晰、誠實的分解，比一個亮眼的標題數字更能建立可信度。關於更廣的背景，請參閱我們的機構級對沖基金開業清單。

重點摘要

常見問題

阿爾法與貝塔有何分別？

貝塔衡量投資組合與市場的連動程度；阿爾法是計入該市場敞口後可歸因於管理人技巧的超額回報。

配置者為何在意把兩者分離？

因為市場敞口（貝塔）可透過指數產品廉價取得，而阿爾法反映技巧。把兩者分離可顯示主動費用買到的是才能還是被動敞口。

基準如何影響阿爾法？

阿爾法相對於基準衡量，故改變基準便改變阿爾法。一個不切合策略的基準，可使尋常的市場回報看似技巧。

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