日本はマクロ取引ではない。マイクロストラクチャーの機会である。

欧米のヘッジファンドはこの30年にわたり、日本を、為替ヘッジを施したグローバルなリスク選好の表現として扱ってきました。日本で継続的にアルファを生み出している運用会社が行っているのは、根本的に異なることです。日本はマクロ取引ではありません。日本は先進国のなかで最も構造的に非効率な株式市場のひとつであり、その非効率はマクロ要因によって生じているのではありません。

日本から継続的なリターンを生み出している運用会社は、異なるマクロモデルを回しているのではありません。彼らが回しているのは、根本的に異なる分析プロセスです。すなわち、企業ごと、開示書類ごとに積み上げ、円相場や政策金利についてのトップダウンの見方から導くのではなく、個別銘柄のレベルでカタリストを特定するというプロセスです。Evan Judd、CFA、CV5 Capital ディレクター

欧米の資金が日本を読み違える理由

数年おきに、日本は欧米のアロケーターおよびその運用会社の間でマクロ取引として話題に上ります。その語り口はおなじみのものです。日本銀行はイールドカーブ・コントロールから脱却しつつあり、円は割安で、コーポレートガバナンス改革がようやく定着し、日経平均は保有比率が低い、というものです。それまでの5年間、日本を無視していた同じ投資家が、突然エクスポージャーを求めます。彼らは大型株のインデックス代替を買い、為替をヘッジし、再評価を待ちます。うまくいくこともあります。うまくいかないことのほうが多いのが実情です。そしてほぼ例外なく、本来取り得たはずのアルファは、まったく別のところにあります。

この非効率は、株式持ち合いによる歪み、個人投資家のフロー動向、市場全体で著しく不均一な速度で進むガバナンス改革、そして日本語の有価証券報告書を読み、日本企業の決算説明会に出席し、Bloombergの要約ではなく国内の開示書類から事業をモデル化できる運用会社に有利に働く、根強い情報の非対称性によって生じています。適切な手段を備えた機関投資家向け運用会社にとって、その機会は大きなものです。ただし、そのためにはトップダウンの枠組みを完全に捨て去る必要があります。

欧米の運用会社が日本を誤る点

欧米のヘッジファンドが日本で犯す最も一般的な誤りは、日本を一枚岩として扱うことです。日経平均株価が日本でないのは、ダウ工業株30種平均が米国でないのと同じです。日本にはおよそ3,800社の上場企業があり、事業の質、資本構成の規律、ガバナンスの成熟度、投資家のアクセス可能性において極めて広い幅があります。この投資対象群に一律のマクロ仮説を当てはめてもアルファは生まれません。生まれるのは、間違ったタイミングでのベータです。

第二の誤りは円への執着です。欧米の運用会社が日本株に投じる分析リソースのうち、不釣り合いに大きな割合がUSDJPYに費やされています。為替管理はポートフォリオ・レベルでは重要であり、輸出企業にとっては実際に利益の変動要因ですが、為替を日本株を評価する主たるレンズとすることは、リターンを実際に決定づける銘柄固有の変数を体系的に過小評価することになります。キャッシュを生み出す国内志向の小型株が、ネットキャッシュを下回る水準で取引されているとき、それは為替取引ではありません。それは事業です。これを前者としてモデル化する運用会社は、確信を持って保有できるほど深く理解することは決してできません。

第三の誤りは、評価枠組みの移植です。米国または欧州の資本構成に合わせて調整されたDCFモデルやEV/EBITDA倍率は、日本市場に固有の3つの構造的特徴を織り込めないため、日本株を体系的に誤って価格付けします。すなわち、貸借対照表上の多額の余剰現金（小型企業では時価総額の20〜50パーセントに相当することも多い）、総資産額を膨らませる一方で浮動株を減らし自己資本利益率を押し下げる株式持ち合いポジション、そしてガバナンス移行に内包された真のオプション性を反映しない株主資本コストの前提です。これらの特徴を調整し、実質ベースで事業をモデル化する運用会社は、市場コンセンサスとは一貫して異なる評価に到達します。そして誤っているのはコンセンサスのほうです。

第四の誤りは、セルサイドへの依存です。日本における海外機関投資家向けセルサイド・カバレッジの集中は極端です。東証で最も広くカバーされる10銘柄は、いずれも大型かつ世界的に知られた企業ですが、海外機関投資家向けリサーチ産出量の不釣り合いに大きな部分を占めています。その層を下回ると、カバレッジは急速に薄くなります。時価総額1,000億円を下回ると、大半の海外機関投資家はリサーチ体制をまったく持っていません。これはセルサイドへの不満ではありません。日本語で自前のリサーチ能力を構築する運用会社にとって、直接的に活用可能な情報の非対称性を生み出す、市場の構造的な特徴です。

誤った価格形成をもたらす3つの構造的非効率

株式持ち合いとその解消

戦後の産業経済において銀行、保険会社、製造業者、その供給業者を結び付けてきた「持ち合い」構造、すなわち企業グループ間の相互の株式保有という日本の仕組みは、緩やかに解消へ向かうなかでも、なお日本株式市場を特徴づける要素であり続けています。2022年4月に東京証券取引所が実施した市場区分の再編は、プライム、スタンダード、グロースの各区分を設け、プライム上場適格性について明示的な資本効率基準を定めたものであり、株式持ち合いの解消ペースを加速させてきました。経済的理由ではなく戦略上または歴史的経緯から他の上場企業の株式を大量に保有する企業は、それらのポジションを売却し、手取金をより生産的に活用するよう、いっそうの圧力を受けています。

これは2つの異なるアルファ機会を生み出します。第一は、予見可能な売り圧力（オーバーハング）です。主要な持ち合い株主が、規模の小さい上場企業の保有株を処分し始めると、市場に流入する株式の供給量が既知かつ限定的なかたちで生じます。処分ペースを見積もり、売却損益の税務上の取扱いを理解し、クリーンな貸借対照表ベースで対象企業のファンダメンタルズ価値を評価できる運用会社は、最終的にオーバーハングが解消されることから利益を得るポジションを構築できます。第二の機会は、処分する側の企業における貸借対照表上のオプション性です。持ち合い株式が売却されると、その手取金は利用可能な資本として貸借対照表に残ります。市場は通常、この資本が自社株買い、特別配当、または戦略的買収を通じて価値を高めるかたちで活用される確率を過小評価しています。

個人投資家のフローとNISA効果

日本の個人投資家層は、絶対規模で見て先進国有数の大きさであり、米国や欧州の個人投資家層とは構造的に異なります。日本の個人投資家は歴史的に、金融資産のうち異例に大きな割合を銀行預金および現金同等物で保有してきました。少額投資非課税制度（NISA）の枠組みの段階的な拡充、直近では年間および生涯の投資枠を大幅に引き上げた2024年1月のNISA制度の拡充により、その資本の一部が国内の株式およびファンドへ振り向けられつつあります。

このフローのパターンが重要なのは、日本の個人資金が、ブランドとして馴染みのある大型株、国内事業が目に見える配当支払企業、そしてメディア報道や個人向け証券会社の推奨リストに目立って登場する銘柄に、大きく集中する傾向があるためです。これにより、最も可視性の高い銘柄には自己強化的なプレミアムが生じ、可視性の低い市場セグメントには根強い放置が生じます。機関投資家のカバレッジがすでに薄い小型株の領域には、意味のある個人資金のフローがほとんど届きません。このセグメントを体系的にカバーする運用会社は、大きく成長しつつある国内資金の層が既定で無視している領域で活動していることになります。

現在の日本で進行している世代間の資産移転は、この動きにさらなる次元を加えます。日本の高齢化した人口は、数十年にわたり蓄積した貯蓄を次世代へ引き継いでおり、相続する世代の投資選好は、親世代の預金偏重のパターンとは有意に異なります。このフローの方向性と、NISAの枠組みとの相互作用は、マクロ・サイクルとはおおむね独立して働く、国内株式需要の構造的な追い風です。

ガバナンスの遅れと東証の要請

2023年3月に東京証券取引所が、プライムおよびスタンダード市場に上場するPBR1.0倍未満のすべての企業に対し、資本効率の改善に向けた具体的な計画の開示を要請したことは、この一世代で日本において最も重大なガバナンス上の介入でした。集計データは注目に値します。2026年初時点で、東証プライム上場企業の約40パーセントがなお解散価値を下回って取引されています。要請は発出されました。市場はその実行を待っています。

ここでの中核的な非効率は、掲げられた方針と、観察可能な企業行動との間のガバナンスの遅れです。一部の企業は迅速に対応し、自社株買いを公表し、配当性向を引き上げ、事業部門を再編し、あるいは資本配分について機関投資家と直接対話しています。他方で、実質的な変更を約束することなく、東証の要請の文言を満たすだけの開示書類を提出した企業もあります。市場は、真に対応した企業と、開示だけを取り繕った企業とを、まだ十分に区別できていません。200社規模の解散価値割れ銘柄群にわたってその区別をつけられるファンダメンタルズ・アナリストは、非対称な機会の一貫した源泉を見出すことになります。すなわち、ガバナンス改善が本物であり、時間軸に信頼性があり、それでもなお市場が、現在の軌道よりも改革前の日本の歴史に沿った確率の重みを割り当てている企業です。

アルファが実際に存在する場所

小型・中型株：カバレッジの空白地帯

日本におけるファンダメンタルズ・アルファの最も安定して肥沃な土壌は、小型・中型株の領域であり、おおむね時価総額3,000億円未満の企業として定義され、とりわけ海外機関投資家のリサーチ・カバレッジがほぼゼロに近い1,000億円未満のセグメントに集中しています。これは新しい指摘ではありません。過去20年の大半にわたって当てはまってきたことです。変わったのは、コーポレート・アクションというカタリストの環境であり、アベノミクス初期以降のどの時点よりも活発になっています。

このセグメントで魅力的な銘柄の典型的なプロファイルは、国内志向の事業会社であり、ニッチな産業機器、消費者向けサービス、またはB2Bソフトウェアの領域に属することが多く、数十年にわたる黒字の営業実績、時価総額の相当部分に相当するネットキャッシュの貸借対照表、事業承継期に差しかかった創業家の過半数株主、そして営業面の不振ではなく余剰現金と持ち合い株式によって構造的に押し下げられてきた自己資本利益率を備えています。ガバナンス改革の枠組み、NISAに牽引された国内資本配分の変化、そしてこのセグメントにおける日本のプライベート・エクイティおよび事業会社による買収活動の活発化は、いずれも、この価値が一定の時間軸のなかで顕在化する確率を高めてきました。

キャパシティ上の制約は現実のものです。これらは薄商いの銘柄です。ポートフォリオ全体で相当規模の資産を運用する運用会社は、ポジション・サイズを慎重に決め、想定保有期間にわたる流動性リスクを管理する必要があります。しかし、適切な規模に設計された戦略、あるいはこのセグメントに特化して設計されたファンドにとって、そのリターン特性は、大型株中心の日本株や、欧米のアロケーターの多くが保有するマクロ主導の円ヘッジ付きエクスポージャーとは明らかに異なります。

スピンオフとコングロマリットの再編

日本には、他のどの先進国市場よりも多くの上場親子関係が存在します。東京証券取引所は、支配的な親会社が上場子会社の過半数を保有し、その少数株主が構造的に弱い立場に置かれるという上場子会社構造のガバナンス上の含意について、長年にわたり懸念を示してきましたが、その運用は一貫していませんでした。この構造に対する東証の継続的な注視は、より広範なガバナンス改革の流れと相まって、日本のコングロマリットの相当数が、どの上場子会社を維持し、再編し、あるいは切り離すかを積極的に検討する環境を生み出しています。

子会社が親会社から分離される、または完全に非公開化される場合、その移行期には予見可能な価格形成の歪みが生じます。インデックス組入のために親会社を保有していたインデックス投資家は、分離された企業を保有しません。連結グループとしての投資仮説に基づいてポジションを構築していた親会社中心の機関投資家も、単独の子会社を保有するマンデートや分析枠組みを欠いていることが少なくありません。その結果として生じるスピンオフ後数か月間の売り圧力は、しばしば、事業のファンダメンタルズな経済性とは整合しがたい水準まで株価を押し下げます。このパターンは世界的によく記録されていますが、売り手層が機関投資家に大きく偏り、国内の個人投資家が当該取引をほとんど認識しておらず、新たに独立した企業に対する海外バイサイドのカバレッジがゼロから始まる日本において、とりわけ顕著です。

スペシャル・シチュエーション：M&A、MBO、アクティビストというカタリスト

日本のM&A活動は2023年以降、大きく加速しています。ガバナンス改革による圧力、レバレッジ取引を可能にする国内の低金利、日本資産に対する海外プライベート・エクイティの意欲の高まり、そして小型・中型株の領域全体にわたる世代交代期の経営承継の波が重なり、バブル崩壊後のどの時点よりも活発な取引環境が生まれています。日本の公開企業M&Aにおける買収プレミアムの中央値は、歴史的に米国や欧州で観察される水準を下回ってきました。これは、関係性に基づく買収文化と、競争的な入札プロセスに関与することへの日本の取締役会の消極性の名残りです。ガバナンス規範が進化し、国内外の買収者の手法が洗練されるにつれ、そのプレミアムの割安さは縮小しつつあります。

ファンダメンタルズ投資家にとって、これは、当初の提案が控えめなプレミアムで行われた局面において、具体的かつ実行可能な機会を生み出します。日本の法制度およびガバナンスの枠組みは、歴史的に対抗提案を稀なものにしてきましたが、買収提案に対する取締役会の独立した評価に関する東証の指針、案件条件の妥当性について公に見解を表明する機関投資家の増加、そして多くの対象企業における関与度の高い海外株主の存在は、当初の提案が最終的なものにならない確率を有意に高めています。想定される提案価格の推移をモデル化し、対象企業の株主構成を理解し、対抗する買収者にとっての戦略的合理性を評価することは、現在の環境において一貫したリターンを生む規律です。

海外アクティビストの活動は、とりわけ注目に値します。ガバナンス改革の枠組みにより、アクティビスト・キャンペーンは、これまでのどの時点よりも日本において説得力を持ち、成功する可能性が高くなっています。本源的価値を下回る水準ですでに取引され、東証の改革方針と整合するガバナンス上の特性を備えた企業に、信頼できるアクティビスト株主が存在することは、分析上扱いやすいカタリストの収斂を生み出します。本源的価値と想定されるカタリストの時間軸を明確に把握したうえで、信頼できるアクティビストの活動と並行して、あるいはそれに先んじてポジションを構築する運用会社は、より広い日本の投資機会群のなかでも、情報比率の高い部分集合で活動していることになります。

ファンド・ストラクチャーと戦略設計への含意

日本のマイクロストラクチャーの機会が持つ特性は、それを狙う戦略をどのように設計し、組成すべきかに直接的な含意を持ちます。流動性と想定されるカタリストの時間軸に合わせてポジション・サイズを調整した、20〜40銘柄の集中度の高い高確信度ポートフォリオのほうが、分散されたロングオンリーのアプローチよりも適しています。小型株のガバナンスおよび再編に関する事案の想定保有期間は、四半期単位ではなく年単位で測られるため、忍耐強い資本構造と、その時間軸に整合した投資家層が求められます。

ファンド組成の観点からは、日本に特化した戦略を構築する運用会社は、単独のファンドとして行う場合であれ、マルチストラテジー型ヘッジファンドの枠組みのなかの特化戦略として行う場合であれ、日本のアロケーターおよびカウンターパーティの層に固有のいくつかの理由から、ケイマン籍とCIMA規制下のストラクチャーによる恩恵を受けます。日本に特化したオルタナティブ戦略にとって最も自然な出資者となり得る日本の機関投資家は、ケイマンのファンドに深く精通しており、ケイマン籍ファンドが備える機関投資家水準のガバナンス基準に合わせたデューデリジェンスの手続を確立しています。適切に統治され、適切に組成されたケイマンのヘッジファンドまたはSPCを用いたファンドは、国内または欧州の代替手段と比べ、日本の機関投資家のデューデリジェンスにおける摩擦が少なくなります。合同運用のファンドと並行して分別管理口座（SMA）の取決めも検討する運用会社にとって、ケイマンのプラットフォームの枠組みは、単一の規制上の基盤から双方のストラクチャーに対応できる柔軟性を提供します。

CV5 Capitalとともに日本特化型戦略を立ち上げる：

• ヘッジファンド・プラットフォーム
• 共同運用およびSMA
• 運用会社の設立
• デジタル資産ファンド・プラットフォーム
• トークン化ファンドのストラクチャー
• ケイマンのファンドに関するFAQ
• CV5インサイト

結論

日本は、特定のタイプの運用会社に報います。すなわち、企業レベルで一次的な調査をやり遂げ、ガバナンス改革の軌道を総体ではなく個別具体的に理解し、株式持ち合いの解消とコングロマリットの再編が生み出す構造的な力学を読み取り、カタリストの特定から実現までの期間を通じてポジションを保有し続ける忍耐を備えた運用会社です。そうした運用会社は、マクロのオーバーレイ、為替ヘッジ、インデックス代替のロング・ブックによっては十分に報われません。報われるのは、欧米の機関投資家のコンセンサスがカバーしておらず、理解しておらず、保有する態勢も整っていない企業群による、集中度の高い高確信度のポートフォリオによってです。

本年CV5 Capitalがスポンサーを務めるAIMA Japan年次フォーラムは、参加するアロケーターおよび運用会社の間で、日本に特化した機関投資家の思考の深さを一貫して浮かび上がらせています。コーポレートガバナンスの移行、日本の機関投資家資金に向けたSMAストラクチャー、そして日本の投資家にアクセスする海外運用会社をめぐる規制枠組みの変化について東京で交わされている議論は、本稿が検討してきたのと同じマイクロストラクチャーの主題を反映しています。ここで述べた投資機会群は理論上のものではありません。マクロの物語が再び日本を面白くする前に日本語のリサーチ体制を築き上げた、十分な資本を備え適切に組成された少数の運用会社によって、実際に取引されています。マクロの物語に追随する資金フローがこの機会を圧縮してしまう前に、その一群に加わる窓は、今日、確かに開いています。

要点

• トップダウンの枠組みを捨て、カタリストが実際に存在する個別銘柄のレベルで日本の投資仮説を構築すること。
• 海外機関投資家のカバレッジがほぼゼロに近く、情報の非対称性が最も大きい時価総額1,000億円未満のセグメントに、リサーチ資源を集中させること。
• 日本企業を欧米の同業と比較する前に、余剰現金、持ち合い株式、およびガバナンス移行が示唆する株主資本コストについて評価を調整すること。
• 解散価値割れの銘柄群において、真にガバナンスに対応した企業と開示だけを取り繕った企業とを区別すること。市場はまだその区別をつけていないためである。
• ポジション・サイズを流動性とカタリストの時間軸に合わせ、四半期単位ではなく複数年の保有に見合ったファンドの償還条件を設定すること。
• 出資者層に合わせてファンドを組成すること。日本の機関投資家は、確立されたデューデリジェンスの手続を通じて、すでにケイマン籍ファンドを審査しているためである。