ユーティリティ・トークンと証券トークン：規制を左右する分類

デジタル資産において、一見単純な問い、すなわち「このトークンは証券か」ほど大きな帰結を伴う問いはほとんどありません。その答えは、どの法律が適用されるか、誰がそのトークンを買えるか、どのように募集できるか、そして発行者が募集を登録または適格化する必要があるかを決定します。分類を誤れば、発行者は流通全体が取り消され、罰せられる事態に直面しかねません。トークンまたはトークン化ファンドを組成する者にとって、これは最後ではなく最初の問いです。

ユーティリティか証券かという問いは、その下流のほぼすべてを決定します。登録、誰に販売できるか、どうマーケティングするか、そしてどこに上場できるか。それは法的性質決定であって、マーケティング上の選択ではありません。David Lloyd、CV5 Capital 最高経営責任者

なぜ分類がすべてを左右するのか

分類が重要なのは、証券は厳格に規制され、他の大半の資産はそうではないからです。トークンが証券であれば、その募集は一般に登録または適用除外、誰が投資してよいかの制限、開示義務、そして取引の場に関する制約を引き起こします。そうでなければ、異なる、通常はより軽度の制度が適用されます。投資家層、マーケティング、取引所、文書といったあらゆる実務上の意思決定は、この単一の判断から流れ出ます。だからこそ、それは前提とするのではなく、発行前に法的助言とともに確定されなければなりません。

証券トークンの判定基準

法域によって異なる基準が適用されますが、米国における共通の参照点はハウィー・テストであり、これは概して、他者の努力に由来する利益への期待を伴って、共同事業に金銭を投資する取り決めを、投資契約、したがって証券として扱います。ユーティリティとしてマーケティングされた多くのトークンが、実質においてこの記述に当てはまると判断されてきました。他の法域は独自の制定法上の定義と性質決定の基準を用います。一貫した主題は、規制当局が発行者の選ぶラベルではなく、経済的現実と実質を見るということです。

ユーティリティ・トークンの実態とマーケティング

真正のユーティリティ・トークンは、機能する製品またはサービスへのアクセスを提供し、受動的な投資としてではなく使用するために購入されます。難しいのは、ユーティリティと称される多くのトークンが、実質において、発行者の努力によって駆動される価格上昇を期待する人々に販売されているという点であり、それこそがそれらを証券規制の範囲内にもたらすものです。トークンをユーティリティと呼んでもユーティリティにはなりません。その性質決定は、それが実際にどう機能しどうマーケティングされるかに依存し、実質ではなくラベルに依拠する発行者は重大な規制リスクを負います。

発行および流通への含意

分類が理解されると、その帰結は連鎖します。証券トークンは一般に、証券の枠組みの下で、適格投資家に対し、適切な開示を伴い、コンプライアンスに適合した場で発行されますが、真のユーティリティ・トークンはそうではありません。証券をユーティリティと誤って性質決定することは、取消し、罰則、評判上の損害につながりかねません。その規律とは、まず法律顧問とともに分類を判断し、次いで発行、投資家適格性、流通をそれを中心に構築することであって、トークンを設計して法が同意することを期待することではありません。

トークン化されたファンド持分はどう扱われるか

トークン化ファンドについては、その分析は通常より明快であり、それは利点です。規制対象ファンドのトークン化された持分は、一般に集団投資ビークルへの持分を表し、証券として扱われます。これは、それがグレーゾーンではなく確立された規制の枠組みの内側にきちんと収まることを意味します。CV5プラットフォームでは、トークン化されたファンド持分はケイマンの枠組みの内部で規制対象ファンド持分として組成されるため、トークンはファンドの既存のガバナンス、開示、投資家適格性の制度を承継します。運用者は戦略を保持し、分類の問いは設計によって答えられます。全体像については、トークン化ケイマン・ファンドの機関投資家向けガイドをご覧ください。

主なポイント

よくあるご質問

ユーティリティ・トークンと証券トークンの違いは何ですか。

ユーティリティ・トークンは製品またはサービスへのアクセスを提供し、使用するために購入されます。証券トークンは証券法の下で規制される投資を表します。分類はラベルではなく実質に依存します。

ハウィー・テストとは何ですか。

概して、他者の努力からの利益への期待を伴って共同事業に金銭を投資する取り決めを証券として扱う、米国の参照点です。他の法域は独自の基準を用います。

トークン化されたファンド持分はどう分類されますか。

規制対象ファンドのトークン化された持分は、一般に集団投資ビークルへの持分を表す証券として扱われ、ファンドの既存の規制の枠組みの内側に収まります。

本記事はCV5 Capitalが情報提供のみを目的として作成したものであり、法務・規制・税務・投資に関する助言を構成するものではありません。トークンの分類は具体的な事実関係と適用される法域に依存し、適格な法律顧問とともに判断されなければなりません。ファンド運用者は、自らの具体的な構造、投資家、戦略、規制上の義務に基づき独立した専門家の助言を得るべきです。CV5 Capitalはケイマン諸島金融管理局に登録されています（CIMA登録番号 1885380、LEI: 984500C44B2KFE900490）。