夏普、索提諾與風險調整後回報指標

兩位管理人各自年回報百分之十二。一位平順地做到；另一位則歷經令人心驚的回撤方才抵達。原始回報把兩者視為相同，這正是配置者幾乎從不單看回報的原因。風險調整後指標的存在，是為回答真正的問題：管理人為賺取每一單位回報，承擔了多少風險，又是否值得？

高回報伴隨低夏普，是警告而非凱旋。該比率告訴你，管理人為達致此一結果，讓投資者經歷了多少波動。Jeffrey Shaul，CV5 Capital 董事

原始回報為何誤導

回報只是圖像的一半，因為它忽略了路徑。一個平穩複利的策略與一個劇烈擺盪的策略，可錄得相同的標題數字，卻向投資者提供截然不同的體驗，對一位可能須在錯誤時刻贖回的投資者尤甚。風險調整後指標以所承擔的風險把回報正規化，使具不同波動特徵的策略得以在更誠實的基礎上比較。

夏普比率：定義與弱點

夏普比率把策略高於無風險利率的回報，除以其波動率，即回報的標準差。夏普愈高，意味每單位總波動所獲回報愈多。其弱點在於把上行與下行波動一視同仁，就大幅正向月份對管理人的「懲罰」一如大幅負向月份。它亦假定回報相當「乖巧」，而對具選擇權性、槓桿或非流動性的策略而言這往往不真，於此處一個看似平順的夏普可掩蓋真實的尾部風險。

索提諾與僅下行的風險

索提諾比率針對最明顯的缺陷，僅衡量下行偏差（即虧損的波動），而非總波動。由於投資者不會為上行驚喜而失眠，索提諾更能反映風險實際被體驗的方式。對具不對稱回報特徵的策略而言，它往往較夏普更具資訊量，惟同樣依賴一個具代表性的回報樣本。

卡瑪及基於回撤的衡量

基於回撤的衡量採取不同角度，把回報與最嚴重的峰至谷虧損相比。例如卡瑪比率，把年化回報除以某一期間的最大回撤。這些衡量直接觸及資本保全，以及配置委員會實際會問的問題：跌得有多糟，又花了多久回復？對於最大回撤（而非逐月波動）才是約束性風險的策略，它們尤其有用。

在真實的營運盡職審查中運用比率

沒有任何單一比率足夠，而它們全都可被一個短或粉飾的樣本所操弄。在真實的營運盡職審查中，配置者把數個衡量一同察看，跨有意義且一致的期間、以扣費後計，並追問數字是如何產生的——平滑化的估值、生存者偏差與期間挑選，是慣常的元兇。這些指標是提問的起點，而非定論。對管理人而言，呈現一套一致、誠實取樣的風險調整後數字，正好彰顯配置者所要測試的機構紀律。關於更廣的背景，請參閱我們關於機構盡職審查流程的指南。

重點摘要

常見問題

夏普比率衡量什麼？

它衡量每單位總波動之下、高於無風險利率的回報。夏普愈高，表示就所承擔波動而獲的回報愈多，惟它把上行與下行波動一視同仁。

索提諾與夏普有何不同？

索提諾僅採用下行偏差而非總波動，故不懲罰上行波動。它往往更能反映投資者實際體驗風險的方式。

為何要察看基於回撤的比率？

卡瑪等衡量把回報與最嚴重的峰至谷虧損相比，直接觸及資本保全與回復，這在最大回撤才是約束性風險之處尤為重要。

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